美联储观察：叙事已变

文丨张涛、路思远（中国建设银行金融市场部，文章仅代表作者观点）

面对不可测的干扰（参见《美联储观察：迎接不可测的干扰》），在刚刚召开的3月份议息会议上，美联储延续了“观望”态度，政策利率保持在去年12月确定的【4.25%，4.50%】的区间水平，降息路径也未做调整，而且还放缓了缩表力度，将每月缩表规模由600亿美元收缩至400亿美元（主要是将每月对美债赎回规模从250亿美元下调至50亿美元）。与此同时，在最新的经济预测（SEP）中，美联储上调了失业率与通胀的预测——2025年底失业率上调0.1%至4.4%，PCE年涨幅上调至2.7%，核心PCE年涨幅上调幅度更大一些，至2.8%；同时，下调经济增速0.4个百分点至1.7%。

本次利率政策周期中，在2022年至2023年期间的加息过程中，美国通胀得到有效抑制，而就业市场也未遭到破坏；2024年9月至今年年初的降息过程中，美联储通过降息稳定了就业市场和经济，同时也稳住通胀未被明显抬升。但是按照美联储最新的经济预测，美国经济正在朝着不利于其利率政策的方向运行——通胀预期恶化，就业市场变差，虽然美国经济是否进入“滞胀”尚不确定，但美联储利率政策受到的干扰因素已经开始增多。

与经济运行的基本面预期变化同步，围绕美国经济和市场的两个叙事已经改变，并开始被市场定价。

一是疫情后，美国经济的恢复持续快于其他经济体，进而出现了“美国经济例外论”的叙事，但特朗普二度入主白宫后，对美国经济造成了更加复杂的影响，尤其是政策部门和微观经济主体都对未来的变化无所适从，相应经济预期快速恶化。例如，亚特兰大联储自2月28日开始，就持续预测美国经济将在今年1季度出现负增长，目前预测值为-1.8%，而在此之前预测值稳定在3%左右。

二是，中国DeepSeek（“深度求索”）的大语言开源模型对AI算力成本上的突破，改变了美国以OpenAI为主导的“闭源”和“高算力”的大语言模型演进进程，一举扭转了美国AI将领先的叙事。今年以来，纳斯达克指数累计跌幅已经超过10%，而美股“七姐妹”的总市值也从年初的 17.61 万亿美元缩水至 15.06 万亿美元，跌幅达 14.48%，是近三年来更大季度跌幅。

伴随上述变化与约束条件的持续，美联储的“观望”期也被快速收窄，鲍威尔必须在“通胀”与“就业”之间做出抉择，而从他关于“关税导致的通胀是一次性的”表态来看，鲍威尔这一次会选择“侧重就业”，即由“通胀曲线与失业率曲线”的双斜率（参见《美联储观察：政策侧重转向“通胀与失业曲线”的双斜率》），转向“就业曲线”的单一斜率。一旦完成此转变，美联储必会对目前的降息路径进行重大调整，例如加快降息节奏，提高单次降息幅度。

（文章仅代表作者观点。）

参考：

• 美联储观察：迎接不可测的干扰
• 美联储观察：警惕新一轮强美元冲击
• 美联储观察：“红潮”之后，美联储将按“既定”路线表达中性立场
• 美联储观察：本轮降息周期终点不会重返低利率
• 美联储观察：政策侧重转向“通胀与失业曲线”的双斜率